Sommario: 1. Cenni introduttivi del reato di insider trading; 2. L’informazione “privilegiata” nel panorama nazionale ed europeo; 3.Il bene giuridico tutelato ed i soggetti attivi del reato; 4. Le condotte punibili e l’elemento soggettivo; 5. L’insider di sé stesso, il “proposito” personale quale informazione privilegiata; 6. La responsabilità dell’ente in caso di commissione del delitto di abuso di informazioni privilegiate; 7. Il criterio d’imputazione oggettivo dell’ente: interesse e vantaggio; 8. … e quello soggettivo: la colpa d’organizzazione; 9. L’insider di sé stesso e la responsabilità dell’ente; 10. Considerazioni conclusive.
Abstract
Il presente elaborato intende approfondire la tematica della responsabilità amministrativa dell’ente dipendente dalla commissione del reato di abuso di informazioni privilegiate.
Dopo aver ripercorso l’evoluzione normativa e giurisprudenziale del reato di insider trading e le connesse problematiche dogmatiche e giurisprudenziali, con particolare riferimento all’ipotesi dell’insider di sé stesso, è stato analizzato il profilo strettamente legato alla responsabilità dell’ente.
È stato, inoltre, affrontato il tema dei criteri d’imputazione oggettivi e soggettivi e, dunque, della colpa d’organizzazione e dell’interesse e vantaggio dell’ente connessi alla commissione del reato in esame.
Il profilo maggiormente critico è stato riscontrato nell’analisi della responsabilità dell’ente in relazione all’ipotesi di accertamento dell’insider di sé stesso nonché nell’accertamento dei profili di legittimità/illegittimità di un doppio binario sanzionatorio in questa complessa materia.
The present elaborate means to deepen the thematic of the administrative responsibility of the enterprise that depends by the commission of the insider trading crime.
After retracing the normative and jurisprudential evolution of that crime, with particular attention at the hypothesis of insider of himself, it has been analyzed the profile of the administrative responsibility of enterprises.
Furthermore, the theme of objective and subjective imputation criteria and, then, of the organization’s guilt and the interest or benefit for the society connected
with the commission of the insider trading crime have been confronted.
The most critical profile was detected in the analysis of the enterprise’s responsibility dependent on the insider of himself as well as in the investigation of the profile of legitimacy/illegitimacy of criminal-administrative punitive double track in this complex matter.
1. Cenni introduttivi del reato di insider trading
Già dai primissimi anni ’90, il Consiglio della Comunità Economica Europea aveva colto la crescente importanza che il mercato secondario dei valori mobiliari ricopriva (e continua a ricoprire) nel finanziamento degli operatori economici ed aveva avvertito l’esigenza di tracciare le linee guida cui i Legislatori degli Stati membri avrebbero dovuto ispirarsi nel predisporre una disciplina di settore.
A tal fine, il Consiglio, ha adottato la Direttiva 89/592/CEE[1], sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate[2] (insider trading), che, nei suoi considerando, manifestava già la chiara finalità da raggiungere: garantire il buon funzionamento del mercato europeo.
Poiché tale obiettivo può essere perseguito solo garantendo che gli investitori non perdano la propria fiducia nei mercati di riferimento, gli Stati Membri devono assicurare una par condicio informativa tra tutti i risparmiatori ed investitori che agiscono sul mercato.
D’altronde, se fosse permesso a qualcuno di utilizzare delle informazioni non pubbliche, ottenute in ragione del proprio ruolo o della propria funzione in Società che operano nei mercati, si giustificherebbe una diseguaglianza informativa che produrrebbe vantaggi per pochi a discapito di altri, ingenerando nei risparmiatori una, più o meno generalizzata, sfiducia nei cd. stock market.
L’Italia, con Legge n. 157/1991, si è adeguata ai principi europei in tema di market abuse, dando attuazione alla Direttiva Europea in esame ed introducendo, nell’art. 2, il delitto di insider trading[3].
Tale disposizione puniva coloro che, possedendo informazioni riservate, ottenute in ragione della partecipazione al capitale sociale, del ruolo ricoperto o della funzione esercitata – anche se estranei alla società – nonché in virtù della posizione societaria rivestita, non si fossero astenuti dal compiere operazioni sugli strumenti finanziari.
Inoltre, era punito anche il cd. insider secondario, ossia colui che, consapevole del carattere riservato dell’informazione ricevuta da soggetti qualificati, non si fosse astenuto dall’utilizzare tali informazioni.
Le sanzioni, molto meno rigorose rispetto alla disciplina che si svilupperà in seguito, prevedevano la reclusione fino ad un anno e la sanzione pecuniaria fino a 300 milioni di lire, tuttavia, qualora ad utilizzare le informazioni riservate fossero stati amministratori, sindaci o revisori contabili, dopo l’adozione di una deliberazione e prima che la relativa decisione fosse stata resa pubblica, le pene sarebbero state raddoppiate.
A partire dagli anni immediatamente successivi all’introduzione normativa, autorevole dottrina aveva già paventato il rischio della violazione dei principi di uguaglianza e ragionevolezza.
In particolare, le critiche sono state mosse con riguardo alla previsione della medesima sanzione per gli insider primari e secondari nonché per la parificazione delle varie condotte di trading, tipping e tuyatouge[4].
Successivamente, con l’introduzione del D.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (d’ora T.U.F.), il delitto di abuso di informazioni privilegiate è stato inserito nell’art. 180 T.U.F., seppur con delle modifiche sostanziali alla fattispecie e la previsione della più rigorosa pena della reclusione fino a due anni, accompagnata dalla multa da venti a seicento milioni di lire.
La storia di tale reato, in virtù dei vari interventi riformatori, è stata particolarmente travagliata ed infatti, nel 2003, la comunità europea è intervenuta nuovamente in materia, adottando la Direttiva 2003/6/CE[5], relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato.
Proprio in attuazione di tale atto sovrannazionale, il Legislatore italiano, con la Legge 28 dicembre 2005, n. 262, ha parzialmente modificato l’incriminazione, trasferendola all’interno dell’art. 184 del T.U.F. e riproponendo la fattispecie di cui all’art. 2 della Direttiva.
Il vecchio art. 184 T.U.F. sanzionava chiunque, possedendo informazione privilegiate in ragione della qualifica ricoperta nella società o, anche se estraneo all’organizzazione societaria, in virtù dell’attività lavorativa esercitata, della funzione svolta, anche pubblica:
1) compiva operazioni su strumenti finanziari, anche mediante persona interposta, per conto proprio o di terzi, sfruttando l’informazione privilegiata (trading); 2) fuori dall’esercizio della sua attività o funzione, comunicava ad altri l’informazione sensibile (tipping); 3) in ragione dell’informazione privilegiata, consigliava ovvero induceva altri a compiere taluna delle operazioni di trading (tuyautage).
Alla luce di ciò, si può affermare che, già nelle sue forme embrionali, tale delitto ha mantenuto intatte le linee essenziali, reprimendo l’attività di negoziazione di strumenti finanziari in ragione del possesso di informazioni privilegiate.
Tuttavia, tra le principali differenze rispetto al delitto introdotto dalla L. n. 157/1991, era stato eliminato il divieto assoluto di operare nei mercati finanziari indipendentemente dall’utilizzo o meno dell’informazione riservata ed è stato inasprito il trattamento sanzionatorio.
Quanto al primo aspetto, si trattava, appunto, della c.d. disclosure or abstain rule, che, secondo la dottrina maggioritaria dell’epoca, si sostanziava in una presunzione di colpevolezza dell’agente, il quale sarebbe stato punito per il sol fatto di aver compiuto operazioni su valori mobiliari, indipendentemente dall’utilizzo o meno dell’informazione riservata. Al riguardo, alcuni autori avevano già manifestato il timore che «una repressione penale eccessivamente avanzata rispetto all’interesse tutelato […], difficilmente compatibile con i requisiti della “meritevolezza” e della “esigenza” della pena[6]».
Con riferimento alla pena, invece, la Legge 28 dicembre 2005, n. 262 ha previsto un aggravamento della cornice edittale di non poco conto, punendo l’insider con la reclusione da due a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tre milioni. Una scelta che molti autori hanno criticato per la manifesta irragionevolezza di un così drastico inasprimento della risposta sanzionatoria «che non trova eguali negli altri settori del diritto penale dell’economia[7]».
Il Legislatore, lungi dal tornare sui suoi passi, ha continuato a perpetuare tale indirizzo di politica criminale, da alcuni definita parossistica ed inadeguata[8], inasprendo, in maniera ancor più irrazionale, le sanzioni per l’insider.
Infatti, a seguito dell’introduzionedell’art. 26 della Legge n. 238 del 23 dicembre 2021, è prevista, adesso, la pena della reclusione da 2 a 12 anni e la multa da 20 mila a 3 milioni di euro.
L’esorbitante rigore sanzionatorio non è l’unico aspetto ad essere criticato.
L’eccesiva anticipazione della tutela ha portato ad affermare che la norma punisce una condotta pericolosa dalla quale potrebbe derivare un ulteriore evento pericoloso, reprimendo, di fatto, il «pericolo di un pericolo[9]».
La critica si riferisce, in particolare, all’ipotesi di tipping, in cui il soggetto che trasferisce l’informazione è punito per il sol fatto di aver violato un dovere di riservatezza, indipendentemente dall’accertamento di una finalità speculativa del destinatario abusivo della notizia.
A maggior ragione, con la riforma del 2005, era stato previsto che il tippee – ossia colui che riceve l’informazione –, il quale sfruttasse la notizia, fosse punibile con la sola sanzione amministrativa, definendosi, così, un’irrazionale disparità di trattamento. Sulla scorta di tali considerazioni, parte della dottrina si è interrogata anche sulla possibile violazione dei principi di offensività ed uguaglianza[10].
Poiché la struttura del reato, in molte delle sue parti è rimasta invariata, sono state riproposte, in dottrina, alcune delle criticità già sollevate con riguardo alla incipiente disciplina sull’abuso di informazioni riservate nonché, più a monte, sulla stessa opportunità di reprimere il fenomeno dell’insider trading[11].
Ad ogni modo, rinviando su tali aspetti ai paragrafi successivi, dopo aver ripercorso l’intera evoluzione della fattispecie, è d’uopo attenzionare la disciplina odierna, ex art. 184 T.U.F., iniziando dalla definizione di informazione privilegiata, che costituisce il perno attorno al quale gira l’intero disvalore della condotta oggetto di analisi.
2. L’informazione “privilegiata” nel panorama nazionale ed europeo
Il possesso di una “informazione privilegiata” costituisce il presupposto del reato di insider trading, per questo, sia al livello nazionale che sovrannazionale, si è avuta una importante attenzione definitoria[12].
Come noto, la nozione de quo possiede una rilevanza essenziale non soltanto in riferimento alla fattispecie penale di abuso di informazioni privilegiate, ex art. 184 T.U.F., bensì anche con riguardo alla disciplina generale sull’informazione societaria ed all’obbligo di disclosure di cui all’art. 114 T.U.F. e all’art. 17 del Regolamento (UE) n. 596/2014[13] (d’ora MAR).
Per poter delineare i contorni del carattere privilegiato della notizia occorre far riferimento all’art. 180, lett. b-ter, T.U.F, che rinvia alla nozione di informazione privilegiata contenuta nell’art. 7 del MAR.
In particolare, tale ultima fonte normativa definisce privilegiata l’informazione che: ha un carattere preciso; non è stata resa pubblica; riguarda emittenti o strumenti finanziari; qualora fosse resa pubblica determinerebbe effetti significati sul valore degli strumenti finanziari o su strumenti finanziari derivati, cd. requisito price sensitive.
Più esattamente, l’art. 7 del citato Regolamento richiede che l’informazione, per essere definita “precisa”, sia connotata da un elevato grado di certezza ed oggettività, riguardando fatti già avvenuti o il cui verificarsi sia ragionevolmente prevedibile.
Con riferimento, invece, alla natura non pubblica dell’informazione, essa si sostanzia in un’indisponibilità dell’informazione al pubblico, dalla quale, appunto, deriva il vantaggio conoscitivo dell’insider.
Si tratta di una lesione della par condicio informativa che potrebbe suscitare una marcata sfiducia negli investitori, con conseguente pericolo per il regolare funzionamento dei mercati. È evidente la centralità della pubblicità dell’informazione, dal quale dipende il privilegio informativo; infatti, se la notizia fosse oggetto di disclosure, ex art. 114 T.U.F., verrebbe meno uno degli elementi tipizzanti la norma incriminatrice[14].
Sul punto, in passato, la Giurisprudenza di legittimità si è espressa specificando che: «elide il privilegio informativo – ai fini penali – anche qualsiasi forma di pubblicità estesa al pubblico con modalità esterne al canale prescritto dal D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, art. 114»[15].
A ben vedere, quanto affermato dalla Suprema Corte comporta che il reato di insider trading non può dirsi consumato sol perché non vi è stata la formale immissione sul mercato informativo mediante rituale comunicazione, essendo sufficiente, per escluderne la rilevanza penale, l’effettiva disponibilità della notizia presso il pubblico e la sua libera utilizzabilità.
Un’ultima puntualizzazione deve essere fatta in riferimento al coordinamento tra l’obbligo di disclosure ed il delitto in esame. In particolare, l’art. 17, co.1, del MAR prevede l’obbligo di comunicare le sole informazioni che riguardano “direttamente” l’emittente interessato, diversamente, l’insider trading include anche le informazioni che interessano indirettamente l’emittente o gli strumenti finanziari[16].
Infine, il carattere price sensitive dell’informazione è l’elemento fondante il disvalore penale della condotta.
Come detto, il MAR, all’art. 7, par. 1, lett.a), richiede che l’informazione «se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati», specificando, al paragrafo 4, che deve comunque trattarsi di: «un’informazione che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento».
Pertanto, l’informazione privilegiata, per essere idonea ad influire sul prezzo degli strumenti finanziaria cui si riferisce, è quella che un investitore ragionevole, secondo alcuni autori meglio definito “razionale”[17], utilizzerebbe per orientare la propria scelta d’investimento.
Tale sforzo definitorio, operato dal legislatore europeo, non ha, però, eliminato alcune incertezze circa l’individuazione dell’investitore “ragionevole”.
Infatti, come affermato da una parte di dottrina[18], l’agente modello dovrebbe essere parametrato all’investitore “preparato”, ossia colui che è dotato di competenze specifiche di cui il risparmiatore medio, diversamente, è sprovvisto.
L’effetto sarebbe quello di ridurre notevolmente le informazioni e notizie qualificabili come privilegiate, di fatto restringendo l’ambito di applicazione dell’art. 184 T.U.F.
Al contrario, secondo la giurisprudenza nazionale[19] ed europea[20], per determinare chi sia l’investitore “ragionevole”, è necessario adottare come modello l’uomo medio avveduto, che opera sul mercato con ragionevolezza, seppur sprovvisto di particolari competenze di settore.
In definitiva, l’informazione privilegiata si compone di quattro elementi essenziali: «In primo luogo un’informazione a carattere preciso. In secondo luogo, tale informazione non è stata resa pubblica. In terzo luogo, essa concerne, direttamente o indirettamente, uno o più strumenti finanziari o i loro emittenti. In quarto luogo, essa potrebbe, se resa pubblica, influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari di cui trattasi ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi»[21].
Si delinea, così, il carattere privilegiato dell’informazione che consente, adesso, di poter meglio comprendere quale sia l’oggetto di tutela della norma incriminatrice.
3. Il bene giuridico tutelato ed i soggetti attivi del reato
La difficoltà d’individuare l’interesse tutelato dall’art. 184 T.U.F. è suggerita dal dibattito sorto in dottrina, già negli anni Sessanta del secolo scorso, circa l’opportunità di punire l’insider trading. Secondo alcuni autori, addirittura, la condotta dell’insider, lungi dall’arrecare pericolo per il mercato, ne avrebbe, invece, migliorato l’efficienza[22].
La ragione che ha spinto, dapprima, il Legislatore europeo, e, successivamente, quello nazionale a predisporre una disciplina sul market abuse è sicuramente quello di garantire l’integrità del mercato.
Poiché tale integrità è inscindibilmente legata alla fiducia riposta dagli investitori nei mercati stessi, la presenza di soggetti che agiscono sfruttando un privilegio informativo potrebbe indurre gli investitori medi ad abbandonare queste forme di investimento, con la possibile conseguenza che venga alterato il regolare funzionamento del mercato[23].
Tale considerazione evidenzia la struttura di reato di pericolo dell’art. 184 T.U.F.
Tuttavia, per non confondere lo scopo della norma con l’interesse tutelato, bisogna riconoscere che la ratio sottesa alla norma è quella di imporre regole di comportamento per ridurre il più possibile l’ineliminabile rischio legato all’«impiego diretto del risparmio nei mercati finanziari»[24].
Diversamente dallo scopo, l’oggetto di tutela è bipolare, riguardando la fiducia degli investitori, garantita dal dovere di agire nei mercati nel rispetto della par condicio informativa, ed il regolare funzionamento dei mercati, che altrimenti sarebbe messo in pericolo[25].
Quanto ai soggetti attivi, l’art. 184 TUF individua, tra gli agenti che possono commettere il reato di abuso d’informazioni privilegiate, tre categorie.
In primo luogo, gli insider primari, ossia coloro che possono entrare in possesso di informazioni privilegiate in ragione della qualità stabilmente ricoperta all’interno della società emittente (corporate insiders) ed i soggetti che tali informazioni possano ottenerle in virtù di un incarico, di un ufficio o una funzione – anche pubblica – (temporary insiders).
Il secondo comma dell’art. 184 TUF individua, invece, i criminal insiders, ossia quei soggetti che, trovandosi nel possesso di informazioni privilegiate “a motivo” della preparazione o esecuzione di un delitto, realizzino le condotte previste dal comma 1, lett. a, b e c.
Infine, con l’intervento riformatore del 2021, è stata introdotta la responsabilità penale anche degli insider secondari, ossia di tutti quei soggetti che abbiano avuto accesso ad un’informazione privilegiata per puro caso ovvero perché tale informazione gli è stata comunicata da un insider primario e, nonostante la consapevolezza del carattere price sensitive dell’informazione, non si siano astenuti dall’effettuare operazioni sul mercato di riferimento.
4. Le condotte punibili e l’elemento soggettivo
La fattispecie di abuso d’informazioni privilegiate, già dalla sua prima formulazione, prevedeva tre condotte punibili per l’insider che avesse violato gli obblighi di astensione previsti.
Il nuovo art. 184 T.U.F., al primo comma, lett. a, sanziona l’insider che compia operazioni su strumenti finanziari, anche mediante persona interposta, per conto proprio o di terzi, sfruttando l’informazione privilegiata (cd. trading); la lett. b, invece, punisce l’insider che, fuori dall’esercizio della sua attività o funzione, comunichi ad altri l’informazione sensibile (cd. tipping); infine, la lett. c, punisce l’insider che, in ragione dell’informazione privilegiata, consigli o induca altri a compiere taluna delle operazioni previste dalla lett. a (c.d. tuyautage).
È evidente il diverso disvalore tra le varie condotte, in ragione della differente pericolosità insita nell’azione realizzata.
Infatti, nell’ipotesi di tipping l’insider primario si limita a comunicare una notizia price sensitive, senza raccomandare il compimento di operazioni, e sarà comunque punito con la medesima sanzione prevista per le altre condotte, indipendentemente dalle competenze del soggetto che riceve la notizia.
Un quadro normativo che pone problemi di compatibilità con i principi di offensività ed uguaglianza.
In primo luogo, se gli interessi tutelati sono il regolare funzionamento del mercato e la parità informativa degli investitori, sanzionare colui che viola un dovere di riservatezza, tra l’altro con una pena così severa, significa punire il rischio che dalla comunicazione privilegiata potrebbe conseguire l’azione dell’insider secondario sul mercato, con il conseguente rischio di porre in pericolo il regolare funzionamento[26].
Emerge così, con lampante evidenza, l’eccessiva anticipazione di tutela della norma incriminatrice, che punisce una condotta che non può possedere la carica offensiva richiesta all’illecito penale.
Inoltre, l’equiparazione della pena tra le varie condotte, che posseggono un differente disvalore, fa sorgere dubbi sulla legittimità costituzionale dell’art. 184 T.U.F. in relazione alla violazione del principio di uguaglianza.
Tale considerazione è ancor più incisiva alla luce di quanto stabilito dall’art. 7, paragrafi 2 e 3, della Direttiva 2014/57/UE[27], che invita gli stati a prevedere un trattamento sanzionatorio differenziato in ragione della condotta da sanzionare.
In particolare, i paragrafi citati prevedono che le condotte di trading e tuyautage debbano essere sanzionate con la reclusione nel minimo di anni 4; diversamente, per il tipping, dovrebbe essere prevista la reclusione nel minimo ad anni 2.
Sebbene il tippee che si limiti a ricevere la notizia non risponde di alcun illecito, con la riforma del 2021, all’art. 184, co.3, T.U.F., è stata introdotta la responsabilità del tippee che, avendo ottenuto l’informazione privilegiata dall’insider primario, realizzi una delle condotte di trading, tipping o tuyautage. In tali casi, sarà sanzionato con la pena della reclusione da 1 anno e sei mesi a dieci anni e con la multa da 20 mila euro a due milioni.
Dunque, fuori dalle ipotesi di concorso con l’insider primario, sono state inasprite anche le pene per l’insider secondario che in passato avrebbe risposto soltanto dello speculare illecito amministrativo.
Al riguardo va precisato che l’incipit del terzo comma «fuori dai casi di concorso» deve essere letto nel senso che si ha concorso tra colui che trasferisce la notizia e colui che la riceve quando quest’ultimo abbia determinato o rafforzato il proposito criminoso del primo.
Quanto all’elemento soggettivo, sia per l’insider primario che secondario, sembrerebbe essere sufficiente il dolo generico, consistente nella consapevolezza del carattere privilegiato dell’informazione e nella volontà di trasferirla, utilizzarla o di consigliarne a terzi lo sfruttamento.
Tuttavia, è stato evidenziato che nell’ipotesi di tipping l’accertamento dell’elemento psicologico risulta maggiormente problematico.
In effetti, se le ipotesi di trading e tuyautage, nella loro costruzione semantica, evidenziano la caratura dolosa delle operazioni utilizzando verbi come trasferire, indurre o raccomandare, nell’ipotesi di tipping, trattandosi di una semplice comunicazione, potrebbe avvenire per le ragioni più varie.
Al riguardo, l’art. 8 del MAR pone sullo stesso piano la conoscenza del carattere privilegiato e la sua conoscibilità, equiparando, dunque, il soggetto che abbia piena consapevolezza del privilegio e chi dovrebbe averla in ragione dell’esperienza.
Inoltre, il considerando n. 26 del MAR specifica che le Autorità, nell’accertare la conoscibilità del carattere privilegiato della notizia, dovrebbero far riferimento a ciò che una persona normale e ragionevole potrebbe sapere o avrebbe dovuto sapere tenuto conto delle circostanze.
Secondo alcuni autori[28], in tal modo sarebbe introdotta una presunzione semplice che, in ogni caso, non potrebbe consentire l’inversione dell’onere probatorio dall’accusa alla difesa, in ragione del principio di presunzione d’innocenza richiamato dal considerando n. 27 della Direttiva 2014/57/UE.
5. L’insider di sé stesso, il “proposito” personale quale informazione privilegiata
Come accennato, già dalla prima introduzione del reato di insider trading nel nostro ordinamento, una parte di dottrina[29] paventava il rischio che dalla ratio della norma, ossia la tutela del mercato mediante la garanzia della parità informativa tra gli investitori, potesse desumersi una responsabilità penale anche di colui che agisse nel mercato avvalendosi “della conoscenza di propri propositi o azioni” (cd. insider di sé stesso).
Tuttavia, gli stessi studiosi[30], facendo leva sul dato testuale della normativa dell’epoca, ritenevano che l’insider di sé stesso[31] non potesse essere inquadrato nel reato di cui all’art. 184 TUF poiché era necessario che fosse sfruttata l’“informazione ottenuta” (diversamente dalla disciplina del 1998 e successiva che riguardano l’informazione “posseduta”).
Ciò era ricavato sia dall’art. 2 della Legge n. 157/1991, il quale espressamente puniva il soggetto che avesse sfruttato «informazioni riservate ottenute in virtù della partecipazione al capitale di una società ovvero in ragione dell’esercizio di una funzione, anche pubblica, professione o ufficio», sia dal considerando n.11 della Direttiva n. 89/592/CEE[32], che prevedeva «Poiché l’acquisizione o la cessione di valori mobiliari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, il fatto di effettuare questo stesso acquisto o cessione non costituisce di per sé una utilizzazione di un’informazione privilegiata».
Il problema deve, però, essere analizzato alla luce della nuova disciplina, in cui è stato espunto il termine “ottenute”, e, soprattutto, sotto il profilo endosocietario.
In particolare, ci si chiede se le operazioni borsistiche effettuate nell’interesse della società ma determinate dalla consapevolezza dell’andamento societario, al pubblico ancora sconosciuto, possano essere considerate penalmente rilevanti.
Il caso di scuola potrebbe essere quello in cui il Consiglio di amministrazione di una società, consapevole in via ufficiosa della stipulazione di un accordo economico di rilevante entità, decida di acquistare azioni della controparte contrattuale, prima della pubblicazione della notizia, per rivenderle, dopo la disclosure, ad un valore più alto.
Altra questione, invece, riguarda la conoscenza dei propri risultati economici di periodo, non ancora resi noti al pubblico, che potrebbe portare il Consiglio di amministrazione, in caso di perdite superiori a quelle attese, all’immediata vendita delle azioni societarie ad un prezzo di mercato che non rispecchia le perdite subite.
Si pensi, ancora, a tutti quei processi a formazione progressiva che consentono di addivenire ad una scelta finale, come potrebbe essere l’inizio di una graduale scalata societaria che poi sfocia in un’offerta pubblica d’acquisto.
Innanzitutto, il problema riguarda la nozione di informazione.
Al riguardo, non mancano orientamenti dottrinali[33] i quali affermano che il creatore dell’informazione privilegiata, sebbene se ne sia avvalso per effettuare operazioni su strumenti finanziari, non possa rispondere di tale reato poiché la nozione di informazione, rilevante ex art. 184 TUF, presuppone una necessaria alterità tra l’utilizzatore della notizia e colui che la trasmette.
Bisogna, tuttavia, fare una puntualizzazione.
In effetti, se nel qualificare la nozione di informazione e la sua alterità si assume come «parametro di riferimento la sfera soggettiva di chi agisce, rispetto alla quale la realtà circostante (e dunque la scoperta, la vittoria della gara d’appalto, il risultato economico di periodo) è certamente “altro da sé”»[34], si andrà necessariamente incontro ad un notevole ampiamento della sfera d’illiceità della condotta.
È chiaro che, aderendo a tale tesi, solo i propositi personali o le proprie decisioni, come l’intenzione di acquistare o vendere, potrebbero essere penalmente irrilevanti poiché interne all’agente sotto il profilo soggettivo.
Siffatto orientamento sembra essere supportato dal considerando n. 30 della direttiva (UE) 2003/6, ove è affermato che non dovrebbe essere considerato abuso d’informazione privilegiata l’utilizzo di una determinazione preliminare al compimento di un’operazione.
Invero, anche l’art. 9 paragrafo 5 del MAR stabilisce che l’utilizzo della propria cognizione riguardo alla decisione di operazioni da effettuare su strumenti finanziari non costituisce “di per sé” reato, salvo che l’Autorità accerti che le operazioni siano state sorrette da motivi illegittimi.
Infine, il considerando n. 31 chiarisce la ratio di tali norme: «le operazioni fondate sui propri piani e strategie di negoziazione non dovrebbero essere considerate un’utilizzazione di informazioni privilegiate»; tuttavia, siffatta protezione opererà solo se gli agenti rispettino le regole della loro professione e del citato regolamento europeo.
Ulteriore questione riguarda la possibilità di qualificare informazione privilegiata le tappe intermedie di un processo a formazione progressiva.
Proprio con riferimento a tale possibilità, il paragrafo 5 dell’art. 7 MAR stabilisce che anche le tappe intermedie di un processo a formazione progressiva possono assumere rilievo quali informazioni privilegiate purché siano ravvisati i requisiti che denotano il privilegio informativo, ossia: price sensitive, precisione, non pubblicità della notizia e riferibilità della stessa a strumenti finanziari[35].
L’esempio più lampante è quello della società che, dopo aver intrapreso trattative dalle quali emerge chiaramente l’intenzione di lanciare un’offerta pubblica d’acquisto (OPA), effettui operazioni sul mercato acquistando i titoli della società con cui è in corso la trattativa.
In primo luogo, qualora venisse dimostrata «la ferma determinazione di giungere al risultato dell’OPA[36]», ossia l’evento futuro oggetto dell’informazione privilegiata, trattandosi di una notizia certamente idonea ad influenzare il valore dei titoli, l’aver acquistato i titoli prima del lancio dell’OPA determinerebbe un vantaggio garantito dal privilegio informativo.
Sul punto, la Suprema corte di Cassazione ha affermato che: «In tema di abuso di informazioni privilegiate, rientrano nella nozione di “informazione privilegiata” anche le informazioni relative alle tappe intermedie di un processo a formazione progressiva per la determinazione del prezzo degli strumenti finanziari oggetto dell’operazione speculativa, ove abbiano carattere preciso, perchè riferibili ad un “complesso di circostanze” o ad un evento futuro che ragionevolmente verrà ad esistere o si verificherà e di cui sia preventivabile il possibile effetto sui prezzi»[37].
In conclusione, sebbene una tale posizione giurisprudenziale possa apparire criticabile, sembra che l’insider, che effettui operazioni sul mercato in ragione di una sua futura (e potenziale) operazione, possa, a determinate condizioni, essere punito ai sensi dell’art. 184 del T.U.F.
Tuttavia, ogniqualvolta l’informazione privilegiata si sostanzi in un mero proposito, ci si chiede come un’intenzione, tra l’altro variabile nel tempo, possa assurgere a possedere il carattere della precisione. In altre parole, come può l’idea di compiere un’operazione, la cui opportunità ha un’infinità di variabili che potrebbero far desistere l’agente, ritenersi ragionevolmente prevedibile e dar luogo, dunque, alla configurabilità del delitto di insider trading.
6. La responsabilità dell’ente in caso di commissione del delitto di abuso di informazioni privilegiate
Prima di affrontare la tematica della responsabilità dell’ente in relazione al reato di insider trading, prevista dal D.Lgs. 231/2001, è d’uopo premettere brevi accenni sulla storia e sulla struttura di questa peculiare tipologia di responsabilità[38].
Innanzitutto, se prima dell’entrata in vigore del D.Lgs. 231/2001 vigeva il principio secondo cui la persona giuridica non potesse rispondere per il fatto altrui, questa normativa ha, per la prima volta, introdotto in Italia la responsabilità degli enti dipendente da reato.
Tale riforma legislativa manifesta la ferma presa di posizione del Legislatore italiano, il quale ha inteso rispondere affermativamente alla vexata questio: «è dogmaticamente sostenibile, e ragionevole sul piano politico-criminale, la previsione di un’autentica responsabilità penale dell’impresa?»[39].
In passato, vi era una parte di dottrina che riteneva impossibile affermare la penale della responsabilità delle persone giuridiche, pena la violazione del principio di personalità della responsabilità penale di cui all’art. 27 Cost.
A tal proposito, merita menzione quella dottrina, seppur minoritaria, la quale ha affermato che il brocardo societas delinquere non potest fosse racchiuso nella stessa Costituzione, quale corollario del principio di personalità della responsabilità penale.
Ed appunto: «Io non penso che con il richiamo alla personalità della responsabilità penale il costituente abbia voluto escludere la responsabilità penale per fatto di terzi solo per differenziare una posizione e interpretazione civilistica da una penalistica della responsabilità. Tutto ciò sarebbe stato quasi infantile o lapalissiano che dir si voglia, anche se sotto il profilo di una recente storia il richiamo alla personalità penale potesse non sembrare fuori luogo. Tale richiamo può avere un significato apprezzabile solo se riferito innanzi tutto alla impossibilità di una responsabilità penale delle persone giuridiche»[40].
Tuttavia, la volontà dell’ente altro non è che la manifestazione della volontà delle persone fisiche che lo rappresentano e che ne determinano, dunque, l’agire.
Per tale ragione, ab inverso, la condotta delittuosa dell’agente, realizzata nell’interesse o a vantaggio della persona giuridica, non può che essere estrinsecazione della volontà dell’ente e sua concretizzazione tramite l’agire dei propri rappresentanti.
Si parla, a tal riguardo, della teoria dell’immedesimazione organica, spesso richiamata dalla giurisprudenza di legittimità, che consentirebbe di inquadrare la responsabilità della persona giuridica come responsabilità per fatto proprio, superando, così, l’obbiezione circa la violazione del principio di personalità della responsabilità penale[41].
Tra le ragioni che hanno determinato la predisposizione di una normativa che istituisce e regola la responsabilità dell’ente dipendente da reato vi è, di certo, la constatazione dell’aumento esponenziale dei cd. corporate crimes, con particolare riguardo ai reati ambientali, finanziari, tributari e societari.
Il termine corporate crime, evidenzia, con particolare enfasi, che tali reati sembrano più spesso soggettivamente riferibili all’ente collettivamente considerato piuttosto che all’agente stesso.
Ad ogni modo, la finalità di tale disciplina era (ed è tutt’ora) quella di far fronte alla criminalità d’impresa tramite un sistema che sanziona non solo il soggetto che commette il delitto ma anche, a determinate condizioni, la società che non abbia fatto tutto il possibile per evitare che il reato fosse commesso.
Questo sistema colpisce quelle condotte che «rientrano nell’ambito di una diffusa politica aziendale» ma che evidenziano una «matrice soggettiva del reato d’impresa, direttamente riferibile – oltre che all’individuo – all’ente stesso cui la persona fisica appartiene»[42].
Inoltre, il D.Lgs. citato prevede un catalogo di reati presupposto tassativo, oggetto di costante e graduale ampliamento, che impone all’ente di dotarsi di una compliance adeguata, costantemente aggiornata e provvista di procedure e sanzioni volte a ridurre il rischio di commissione dei reati.
Tale sistema ha creato una responsabilità definita dallo stesso Legislatore “amministrativa” che, di fatto, si sostanzia in un tertium genus poiché assoggettato alle regole processuali del diritto penale. Infatti, l’accertamento di tale peculiare forma di responsabilità avviene nel medesimo procedimento penale nel quale verrà accertata la responsabilità dell’agente per il reato presupposto.
Nonostante ciò, occorre precisare che la responsabilità della persona giuridica, sebbene dipendente dal reato, appare pur sempre autonoma rispetto a quella del soggetto che ha commesso il reato presupposto.
Ad avallo di tale considerazione, l’art. 8 del D.Lgs. 231/2001 stabilisce che la responsabilità dell’ente permane anche quando l’autore del reato non è identificato o identificabile ovvero il reato si sia estinto per causa diversa dall’amnistia.
Si tratta, dunque, di una responsabilità che si cumula a quella della persona fisica, purché il reato sia stato commesso nell’interesse o a vantaggio dell’ente e quest’ultimo non si sia dotato delle opportune cautele organizzative, ma che non esclude l’autonomia delle rispettive responsabilità.
Come vedremo più nel dettaglio, affinché l’ente possa essere ritenuto responsabile del reato presupposto è necessario l’accertamento di due criteri d’imputazione: il primo definito oggettivo, che riguarda l’interesse o il vantaggio, ed il secondo soggettivo, riferito alla cd. “colpa d’organizzazione”.
7. Il criterio d’imputazione oggettiva dell’ente: interesse e vantaggio
I criteri di imputazione oggettiva della responsabilità amministrativa delle persone giuridiche sono stabiliti dall’art. 5 del D.Lgs. 231/01, il quale prevede che: «l’ente è responsabile per i reati commessi nel suo interesse o a suo vantaggio».
Al riguardo, si rende necessaria una precisazione di ordine generale circa l’alternatività o meno dei due criteri d’imputazione anzidetti.
Sul punto, dottrina e giurisprudenza mostrano posizioni discordanti, registrandosi due tesi differenti.
I fautori della prima, definita “monistica”, sostengono che l’unico criterio d’imputazione è l’interesse perseguito dall’ente, cui la commissione del reato è strumentale, risultando il vantaggio una mera conseguenza eventuale. Di talché, nell’ipotesi in cui si realizzi l’utilità, non corroborata dal preliminare interesse della società, non sarebbe ipotizzabile una responsabilità della persona giuridica.
Una tale conclusione sarebbe avallata dal secondo comma dell’art. 5 che prevede un’esenzione di responsabilità dell’ente qualora il reato sia stato commesso nell’interesse esclusivo di terzi o dell’agente stesso[43].
Tuttavia, alcuni autori hanno saggiamente obiettato che tale norma, lungi dal voler escludere il vantaggio quale criterio di imputazione, attribuisce maggior rilievo al finalismo personalistico dell’azione, in ragione dell’estraneità della condotta rispetto all’agire istituzionale[44]. Solo in tal caso potrà essere esclusa la rilevanza del vantaggio, che si sostanzierebbe in un mero riflesso collaterale della condotta.
La seconda, privilegiata in giurisprudenza[45], è la c.d. “tesi dell’alternatività”, secondo cui l’interesse o il vantaggio costituiscono alternativamente autonomi criteri d’imputazione; pertanto, l’ente potrà essere condannato sia nell’ipotesi in cui sia stato perseguito un suo interesse senza aver ottenuto alcun vantaggio, sia quando abbia realizzato un vantaggio “collaterale” in mancanza di un interesse preordinato alla commissione del reato.
D’altronde, l’interesse altro non è che la proiezione finalistica dell’azione posta dal dipendente e dovrà, pertanto, essere accertato secondo una valutazione ex ante tramite un giudizio prognostico. Diversamente, il vantaggio, che si sostanzia nell’effettivo ottenimento di un’utilità derivata dalla commissione del reato, dovrà essere valutato ex post.
Ed infatti, quanto al significato da attribuire all’interesse, la Relazione al D.Lgs. 231/2001[46] accoglie una nozione spiccatamente soggettiva sicché l’indagine dovrebbe riguardare l’intenzione dell’apicale di perseguire, con la sua condotta illecita, gli interessi dell’ente.
Tuttavia, come evidenziato da autorevole dottrina[47], una tale interpretazione pone problemi di incompatibilità nei casi di “colpa incosciente”.
D’altronde, l’interpretazione soggettivistica[48], se da un lato amplia il dolo richiesto all’agente nella commissione dei reati presupposto, richiedendo la “soggettiva rappresentazione” di agire nell’interesse dell’ente, d’altra parte rischia di rendere tale responsabilità – ex D.Lgs. 231/2001 – evanescente ogni qualvolta sia chiamata in causa a seguito della commissione di delitti colposi.
Al riguardo, la giurisprudenza, per superare l’impasse, ha precisato che nei reati colposi d’evento il criterio dell’interesse o vantaggio vada riferito alla condotta e non all’evento[49].
Nonostante ciò, la teoria oggettivistica raccoglie maggiori consensi, sicché si avrebbe la sussistenza dell’interesse ogniqualvolta l’azione delittuosa, collocandosi nella sfera di gestione delle attività e degli interessi dell’organizzazione, sia oggettivamente idonea a realizzare un beneficio concreto ed attuale per l’ente stesso.
In altre parole, il comportamento dell’agente manifesta il perseguimento dell’interesse: «l’illecito deve collocarsi nella sfera di gestione delle attività e degli interessi dell’ente, la condotta deve essere oggettivamente, riconoscibilmente, qualificata come idonea a produrre esito benefico all’organismo in cui si inscrive»[50].
Un’ultima precisazione merita la nozione di vantaggio.
Sebbene possa ritenersi che quest’ultimo consista in una qualsiasi utilità che l’ente può trarre dalla commissione del reato, l’opinione largamente prevalente ritiene che, poiché l’agire dell’ente stesso è proteso al profitto, il vantaggio debba essere apprezzato esclusivamente in chiave economico-patrimoniale.
8. …e quello soggettivo: la colpa da organizzazione
V’è da dire che, per scongiurare l’affermazione di una responsabilità oggettiva dell’ente, il Legislatore ha previsto che il criterio oggettivo debba essere accompagnato da quella che dottrina e giurisprudenza definiscono “colpa di organizzazione[51]”, intesa come un «deficit dell’organizzazione o dell’attività, rispetto ad un modello di diligenza esigibile dalla persona giuridica nel suo insieme»[52].
Gli indici di rilevabilità della colpa d’organizzazione sono stabiliti dagli artt. 6 e 7 del D.Lgs. 231/2001, che differenziano il criterio d’imputazione soggettivo in base alla categoria di soggetti che commettono il reato presupposto.
Come detto, sebbene le norme non menzionino in alcun modo la colpevolezza dell’ente o la sua rimproverabilità, è ormai pacifico che il criterio d’imputazione in esame si sostanzi in un deficit organizzativo, il cui accertamento varia in relazione alla categoria di appartenenza del soggetto che abbia commesso il reato.
In particolare, l’art. 6 si riferisce alle ipotesi in cui il reato presupposto sia stato commesso da soggetti dotati di poteri di rappresentanza o di direzione dell’ente ovvero unità organizzative con autonomia funzionale e finanziaria. Inoltre, a questi ultimi sono equiparati anche i soggetti che esercitano di fatto tali poteri.
In questo caso, la norma prevede un’esenzione di responsabilità per l’ente che fornisca la prova:
- dell’adozione ed efficace attuazione di un modello organizzativo e di gestione idoneo a prevenire la commissione di reati della stessa specie;
- dell’istituzione di un organismo di vigilanza indipendente dotato di autonomi poteri di iniziativa e controllo;
- dell’efficiente attività di vigilanza svolta dall’organismo di vigilanza;
- della fraudolenta elusione del modello di organizzazione e gestione da parte dei soggetti apicali, autori del reato presupposto.
Invero, l’ambiguità del tenore lessicale utilizzato nell’art. 6 «l’ente non risponde se prova che» potrebbe portare a ritenere che il Legislatore abbia inteso stabilire un’inversione dell’onere probatorio, facendolo ricadere sulla persona giuridica.
Tuttavia, l’infelice locuzione utilizzata dal Legislatore, ha portato, dottrina e giurisprudenza, a sostenere che l’onere di dimostrare la mancata adozione o l’inadeguatezza del modello e, più in generale, la colpa d’organizzazione permanga sull’accusa; d’altronde, la diversa argomentazione, che ravvisa un’inversione dell’onere della prova, finirebbe per contrastare con i fondamentali principi della Costituzione, sostanziandosi in un’inaccettabile presunzione di colpevolezza della persona giuridica[53].
Pertanto, alla luce di tale ultima considerazione, il Pubblico Ministero dovrà dare prova della negligenza dell’ente e, soprattutto, che tale deficit organizzativo ha avuto un’efficienza causale nella commissione del reato presupposto; solo in ragione di ciò il Giudice ne valuterà la rimproverabilità secondo i canoni tipici della responsabilità colposa[54].
In particolare, è l’accertamento dell’idoneità del modello, la cui inadeguatezza è un importante indice della colpevolezza dell’ente, a dover essere condotto secondo il criterio della “prognosi postuma”, ossia: «il giudice dovrà idealmente collocarsi nel momento in cui il reato è stato commesso e verificarne la prevedibilità ed evitabilità supponendo in via controfattuale che sia stato adottato un modello organizzativo “virtuoso”[55]».
Dunque, l’organo giudicante dovrà verificare se, nel momento in cui è stato commesso il reato, un “modello virtuoso” avrebbe ridotto o impedito la commissione di reati della stessa indole.
Ed infatti, occorrerà accertare che l’evento-reato sia concretizzazione proprio del rischio che la regola cautelare, contenuta nel “modello virtuoso”, avrebbe evitato o ridotto, per poi trarre le dovute conclusioni in tema di colpevolezza dell’ente.
Infine, per comprendere in cosa consista la “colpa d’organizzazione”, alcuni elementi risultano emblematici, in particolare: la valutazione del rischio di commissione di specifici reati, le procedure e le sanzioni finalizzate ad evitare che i delitti vengano commessi, l’istituzione dell’organismo di vigilanza indipendente, la predisposizione di un modello disciplinare per coloro che violino le procedure; in poche parole, tutti gli elementi che rendono la compliance diligentemente organizzata.
9. L’insider di sé stesso e la responsabilità dell’ente
Quanto detto in tema di interesse e vantaggio dell’ente pone in rilievo la questione della responsabilità della persona giuridica nell’ipotesi in cui un suo rappresentante sfrutti il privilegio informativo, ottenuto in ragione della posizione ricoperta, per agire all’interno dei mercati finanziari.
Nel settore del market abuse, il criterio d’imputazione oggettiva assurge ad essere un importante «criterio selettivo»[56] dei fatti penalmente rilevanti che potrebbero dar luogo alla contestazione, ex art. 25 sexies del D.Lgs. 231/2001, nei confronti dell’ente.
Ed infatti, è di lampante evidenza che l’utilizzo o il trasferimento dell’informazione privilegiata per la realizzazione di interessi puramente egoistici dell’agente, in applicazione del principio stabilito dall’art. 5 cpv. del D.Lgs. 231/2001, non può dar luogo all’emergere della responsabilità della persona giuridica.
Tuttavia, potrebbe ben accadere che il Consiglio di amministrazione, sfruttando le notizie price sensitive non ancora rese pubbliche, deliberi l’acquisizione o la vendita di strumenti finanziari per conto della società stessa.
A tal proposito, con L. 18 aprile 2005, n. 62, è stato introdotto l’art. 25 sexies del D.Lgs. 231/2001, il quale prevede che l’ente, in caso di commissione dei reati di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, sia sanzionato con la pena pecuniaria da quattrocento a mille quote, pur sempre nel rispetto dei criteri d’imputazione anzidetti.
Inoltre, nel secondo comma dell’art. 25 sexies, è stata introdotta una peculiare “aggravante”, che si distingue, nella determinazione dell’aggravamento della pena, dal tipico sistema sanzionatorio per quote, prevedendo, nei casi in cui il profitto o il prodotto siano di rilevante entità, l’aumento della sanzione fino a dieci volte il prodotto o profitto stesso.
Invero, proprio tale sistema di quantificazione della sanzione pone seri problemi di certezza della pena in concreto, profilandosi il rischio di una lesione del principio di legalità[57] – in ragione anche della natura mista di questa singolare responsabilità – tanto che, autorevoli studiosi[58], hanno ritenuto il comma due inapplicabile stante la disomogeneità delle modalità del calcolo della pena; risulta problematico, dopo aver determinato la pena con il sistema per quote, aumentare la sanzione, così determinata, utilizzando come parametro di riferimento il profitto o vantaggio aumentato fino a dieci volte.
Eppure, nonostante una tale rigidità sanzionatoria, dalla quale emerge il disvalore che il Legislatore ha inteso attribuire al delitto di insider trading commesso a vantaggio della società, non sono state previste sanzioni interdittive, spesso ben più incisive e dannose per la vita dell’ente.
Una breve riflessione, riguardo alla potenziale violazione del principio di ne bis in idem, merita l’art. 187 quinquies T.U.F. che, oltre a richiamare interamente la struttura della responsabilità prevista dal D.Lgs. 231/2001, introduce sanzioni amministrative di rilevante entità.
Essa, infatti, punisce la persona giuridica, con la sanzione da 20 mila a 15 milioni di euro ovvero con una sanzione pecuniaria proporzionale al fatturato della stessa, quando sia stato commesso un reato di insider trading da un soggetto “apicale” o da un suo sottoposto, nell’interesse o a vantaggio dell’ente medesimo.
Anche in questo caso è prevista un’aggravante, analoga a quella dell’art. 25 sexies del D.Lgs. 231/2001, che prevede l’aumento della sanzione fino a 10 volte il prodotto o profitto, qualora quest’ultimo sia stato di rilevante entità.
È, dunque, evidente che dalla commissione di un singolo episodio di insider trading,serealizzato a vantaggio o nell’interesse della società, discenderebbero due tipologie di procedimenti nei confronti dell’ente per il medesimo fatto storico, volti ad accertare una responsabilità amministrativa ed un’altra penal-amministrativa.
Il procedimento amministrativo, per violazione dell’art. 187 quinquies del T.U.F., si svolgerà dinnanzi alla CONSOB, diversamente, il procedimento previsto dal D.Lgs. 231/2001 seguirà le regole processuali del procedimento penale, pertanto, si svolgerà innanzi all’Autorità giudiziaria che procede nei confronti della persona fisica autrice del reato presupposto.
Si potrebbe porre, dunque, il problema di una violazione del principio di ne bis in idem, posto che i due procedimenti a carico della società riguardano il medesimo fatto.
Al riguardo, richiamando il principio della «sufficiently close connection in substance and time»[59], elaborato dalla Giurisprudenza della Corte di Strasburgo, non vi sarebbe violazione del suddetto principio, anche in presenza di due procedimenti che riguardino l’idem factum, purché:
a) i due procedimenti perseguano differenti scopi e riguardino diversi profili della stessa condotta;
b) i due procedimenti siano temporalmente connessi, seppur non necessariamente instaurati in parallelo;
c) è indispensabile che tale doppio binario sanzionatorio sia prevedibile per la persona sottoposta al giudizio;
d) nei due procedimenti deve essere garantita una collaborazione tra le Autorità in modo tale da impedire la duplicazione nella raccolta delle prove;
e) la sanzione complessivamente irrogata sia proporzionale al disvalore sociale della condotta ed all’entità delle sue conseguenze, dovendosi prevedere un meccanismo di compensazione delle sanzioni irrogate nei diversi procedimenti.
Proprio tale ultimo aspetto, nella disciplina nazionale, è stato “garantito”, seppur con qualche perplessità con riguardo alle sanzioni detentive[60], dall’introduzione dell’art. 187 terdecies T.U.F., il quale prevede che:
«Quando per lo stesso fatto è stata applicata, a carico del reo, dell’autore della violazione o dell’ente una sanzione amministrativa pecuniaria ai sensi dell’articolo 187 septies ovvero una sanzione penale o una sanzione amministrativa dipendente da reato: a) l’autorità giudiziaria o la CONSOB tengono conto, al momento dell’irrogazione delle sanzioni di propria competenza, delle misure punitive già irrogate; b) l’esazione della pena pecuniaria, della sanzione pecuniaria dipendente da reato ovvero della sanzione pecuniaria amministrativa è limitata alla parte eccedente quella riscossa, rispettivamente, dall’autorità amministrativa ovvero da quella giudiziaria».
In conclusione, tale norma, quanto meno nell’ipotesi in cui l’ente, dopo essere già stato sanzionato dalla CONSOB ai sensi dell’art. 187 quinquies T.U.F., sia chiamato a rispondere anche dell’illecito ex art. 25 sexies del D.Lgs 231/2001, sembra risolvere, alla luce delle indicazioni fornite dalla giurisprudenza sovrannazionale, il problema della paventata violazione del principio di ne bis in idem.
10. Considerazioni conclusive
Tirando le somme di quanto sin qui detto, la natura di reato doloso di mera condotta del delitto di insider trading, consente di cogliere agevolmente se sia stato commesso nell’interesse o il vantaggio della persona giuridica, rendendo il criterio d’imputazione oggettivo un importante marcatore delle ipotesi in cui l’ente potrebbe essere chiamato a rispondere.
In effetti, l’utilizzo, la divulgazione di informazioni privilegiate o il consiglio di effettuare determinate operazioni può dar luogo ad una contestazione per la società solo qualora quest’ultima benefici della condotta delittuosa o, comunque, sia stata perpetrata nel prevalente interesse della stessa.
D’altronde, la ratio del D.Lgs. 231/2001 è quella di reprimere la criminalità d’impresa e, soprattutto, stimolare la prevenzione di detti crimini, coinvolgendo, tramite la sanzione all’ente, gli interessi economici dei soci, tutte quelle volte in cui sia stato perseguito l’interesse della persona giuridica o quest’ultima abbia ottenuto un indebito vantaggio dall’illecito.
Al riguardo, è indubbio che un simile sistema abbia dato avvio ad un processo di responsabilizzazione degli enti, i quali diventano, ora, parte attiva nella prevenzione e repressione dei reati, mediante la predisposizione di una compliance adeguata.
Prima di entrare nel merito dell’organizzazione aziendale giova fare una precisazione.
In ragione dell’ampiezza dei soggetti che possono commettere il delitto in esame, il reato in questione potrebbe essere realizzato nell’interesse o a vantaggio non solo di società emittenti ma, ad esempio, anche di società di revisione, società di rating, società di consulenza, etc.
Invero, tutti gli enti che, a qualsiasi titolo, intrattengono rapporti con una società emittente dovrebbero considerare, nell’attività di risk assessment, il pericolo che un tale reato venga commesso da un proprio dipendente per far ottenere vantaggi alla società stessa, adottando, dunque, un congruo apparato organizzativo, corredato di procedure e sanzioni volte ad impedire o, comunque, ridurre notevolmente il rischio di commissione di reati.
A tal fine, la previsione che stabilisce l’esenzione della responsabilità per l’ente che adotti le precauzioni stabilite agli artt. 6 e 7 del D.Lgs. 231/2001 è un importante sprono per le società, che avranno l’onere di adottare un modello organizzativo e di gestione e dotarsi di un organismo di vigilanza efficiente ed imparziale, per evitare di incorrere nelle importanti sanzioni pecuniarie previste.
Oltretutto, poiché in tema di colpevolezza dell’ente si applicano i criteri penalistici di accertamento della colpa, sarà necessario indagare anche fino a che punto è esigibile la condotta richiesta all’ente, in ragione, soprattutto, dell’evoluzione scientifica del tempo.
Sebbene sia lapalissiano che il mancato adeguamento a quanto prescritto dal Legislatore, oltre ad essere indice di un deficit di organizzazione dell’ente, confligge con quanto esatto dalla norma, è opportuno accennare brevemente al contenuto del modello organizzativo e di gestione.
Quest’ultimo ha un ruolo di primaria importanza nell’assetto organizzativo di ogni impresa e, per essere tale, oltre ad essere adottato ed efficacemente attuato, deve prevedere un idoneo sistema di prevenzione di commissione dei reati presupposto.
A tal fine, il modello deve essere adeguato al core business della società ed alla sua organizzazione e, tramite una mappatura dei rischi, individuare, in ragione dell’organigramma societario, le aree maggiormente a rischio in relazione ad ogni categoria di reato presupposto.
Come detto, le società in cui vi è un maggior pericolo di commissione del delitto di insider trading sono quelle che operano nei mercati finanziari e, in particolare, le società emittenti e le persone giuridiche che con questi hanno contatti professionali.
Più segnatamente, tra le aree maggiormente a rischio vi è sicuramente quella dirigenziale, con particolare riguardo agli organi gestionali – Consiglio di amministrazione, amministratore unico, amministratore delegato, etc. – che hanno il potere di deliberare l’acquisizione o vendita di strumenti finanziari, per conto e nell’interesse della società cui fanno parte, in ragione delle informazioni privilegiate possedute.
Ulteriore questione riguarda le condotte di tipping e tuyautage.
Sebbene possa apparire difficile che la semplice divulgazione di un’informazione price sensitive, ovvero il consiglio reso a terzi circa il compimento di un investimento, possa produrre un vantaggio patrimoniale per l’ente, potrebbe ben avvenire che grazie a questo consiglio o a questa divulgazione ci si sia assicurati un beneficio – solo indirettamente patrimoniale – per la società.
In tale ipotesi, accogliendo la tesi dell’alternatività dei criteri d’imputazione oggettiva, la comunicazione o il suggerimento potrebbero essere stati resi nell’interesse della società ovvero affinché la stessa ottenga indebiti vantaggi.
Pertanto, anche queste condotte dovranno essere oggetto di apposita valutazione nella predisposizione delle procedure interne al modello.
Con specifico riferimento al reato di abuso d’informazioni privilegiate, il modello organizzativo dovrebbe, quantomeno, contenere procedure che assicurino la tracciabilità dell’informazione, la segregazione della stessa e, soprattutto, che siano tali da garantire il costante controllo sulla circolazione dell’informazione privilegiata.
Inoltre, non può sottacersi che la costante innovazione tecnologica ha portato alla diffusione di software di intelligenza artificiale che vengono utilizzati anche nel settore finanziario.
È, dunque, opportuno, in ragione di un generale principio di precauzione, che l’impresa valuti anche i rischi che possano derivare dall’impiego di tali sistemi, con particolare riguardo alla commissione di reati di market abuse. Infatti, il sofware ben potrebbe essere utilizzato per “mascherare” l’illiceità di alcune operazioni la cui fruttuosità è determinata, appunto, dalla programmazione dell’algoritmo in ragione delle informazioni privilegiate possedute.
In conclusione, ogni società deve dotarsi di un modello organizzativo adattato al proprio core business e all’organizzazione societaria nonché di un organismo di vigilanza imparziale che possa verificare l’adeguatezza delle procedure, anche in funzione dell’evoluzione tecnologica, proponendo le opportune modifiche e sollecitando le dovute precauzioni per impedire che tali reati possano essere commessi.
Solo con il rispetto di questi accorgimenti e con un continuo monitoraggio dei rischi potrà essere riconosciuta quella diligenza organizzativa, richiesta all’ente dal Legislatore, per evitare il sorgere di una responsabilità dipendente dal reato presupposto.
Bibliografia
Alessandri, A. – Seminara, S., Diritto penale commerciale, I principi generali, Torino, Giappichelli, 2018;
Amati, E., Abusi di mercato e sistema penale, Itinerari di diritto penale, Collana diretta da Dolcini, E., – Fiandaca, G., – Musco, E., – Padovani, T., – Palazzo, F., – Sgubbi, F., Torino, Giappichelli, 2012;
Balestrino, U.G., I soggetti dell’insider trading dal punto di vista del diritto penale, in Il dovere di riservatezza nel mercato finanziario, Milano, Giuffrè, 1992;
Bartalena, A., L’insider trading, in Trattato delle societa` per azioni, diretto da Colombo, G.E., – Portale, G.B., Società per azioni e mercato mobiliare, Torino, Utet, 1993;
Bellacosa, M., Insider trading: manipolazione, abusi di mercato e responsabilità, in Dir. prat. soc., 2005, p. 22 ss.;
Bettiol, G., Dolo e responsabilità penale nel quadro dei principi costituzionali, in Scritti giuridici (1966-1980), Padova, Cedam, 1980;
Blaiotta, R., Diritto penale e sicurezza sul lavoro, Torino, Giappichelli, 2023;
Blaiotta, R., Sicurezza del lavoro e responsabilità dell’ente. Alla ricerca di una dogmatica, in Sistema penale, 2020, p. 21 ss.;
D’alessandro, F., Regolatori del mercato, enforcement e sistema penale, Torino, Giappichelli, 2014;
Denozza, F., La nozione di informazione privilegiata tra “Shareholder Value” e “Socially Responsible Investing”, in Giur. comm., 2005, I, p. 593 ss.;
De Simone, G., Commento agli artt. 5 e 8 (profili penalistici) del d.lgs. n. 231/2001, in Castronuovo – De Simone – Ginevra – Lionzo – Negri – Varrasso (a cura di), Compliance – Responsabilità da reato degli enti collettivi, Milano, Wolters Kluwers, 2019;
De simone, G., Persone giuridiche e responsabilità da reato. Profili storici, dogmatici e comparatistici, Pisa, ETS, 2012;
De Vero, G., La responsabilità delle persone giuridiche, Milano, Giuffrè, 2008;
De Vero, G., Struttura e natura giuridica dell’illecito di ente collettivo, in Riv. it. dir. e proc. pen., 2001, p. 1141 ss.;
Di Amato, A., Gli abusi di mercato, in Trattato di diritto penale dell’impresa, diretto da A. Di Amato, IX. I reati del mercato finanziario a cura di A. Di Amato, Padova, Cedam, 2007;
Di Amato, A., Diritto penale dell’impresa, Milano, Giuffrè, 2006;
Dinacci, F.R., La dimensione probatoria e del diritto al silenzio nella disciplina della responsabilità da reato degli enti. Verso letture “osservanti” dei principi, in Arch. pen., 2022;
Flick, G.M., Insider trading: Problemi sostanziali, in Mercato Finanziario e disciplina penale, Atti del convegno di Courmayeur del 13-15 dicembre 1992, a cura del Centro di studi Enrico de Nicola, Milano, 1993;
Galgano, F., – Genghini, R., Il nuovo diritto societario, Bologna, Cedam 2006;
Galgano, F., Gruppi di società, insider trading, OPA obbligatoria, in Contratto e impresa, 1992, p. 638 ss.;
Giavazzi, S., L’abuso di informazioni privilegiate, in Canzio – Lupàra (a cura di), Dir. e proc. pen. delle soc., p. 753 ss.;
Guidi, D., Abuso di informazioni privilegiate: modelli di configurazione dell’illecito e prospettive evolutive, Torino, Giappichelli, 2024;
Imbrigiotta, G., Intelligenza artificiale e MOG 231: dalla colpa d’organizzazione alla colpa “artificiale”, in Dir. pen. e proc., 2025;
Maccabruni, F.F., Insider trading e analisi economica del diritto, in Giur. comm., 1995, p. 598 ss;
Macrì, E., Informazioni privilegiate e disclosure, Torino, Giappichelli, 2010;
Manno, M.A., Profili penali dell’insider trading, Milano, Giuffrè, 2012;
Mazzacuva, N., – Amati, E., Diritto penale dell’economia, Milano, Cedam, 2023;
Mucciarelli, F., Passato, presente e futuro del diritto penale del mercato finanziario, in Dir. pen. e proc., 2025, p. 211 ss.;
Mucciarelli, F., Gli abusi di mercato riformati e le persistenti criticità di una tormentata disciplina: osservazioni a prima lettura sul decreto legislativo 10 agosto 2018, n. 107, in Dir. pen. cont., 2018;
Mucciarelli, F., Art. 184. Abuso di informazioni privilegiate, in Fratini-Gasparri (a cura di), il testo unico della finanza, III, Torino, Utet, 2012, pp. 2325 ss.;
Mucciarelli, F., L’abuso di informazioni privilegiate: delitto e illecito amministrativo, in Dir. pen. e proc., 2005, pp. 1465 ss.;
Parodi, L., Illecito penale dell’ente e colpa di organizzazione. Una recente conferma della traiettoria garantista tracciata dalla giurisprudenza di legittimità, in Sistema Penale, 2023;
Piergallini, C., Una sentenza “modello” della Cassazione pone fine all’estenuante vicenda “Impregilo”, in Sistema penale, 2022, pp. 3 ss.;
Seminara, S., Diritto penale commerciale, Vol. III, Diritto penale del mercato mobiliare, Torino, Giappichelli, 2022;
Seminara, S., Disposizioni comuni agli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, in Dir. pen. proc., 2006, p. 9 ss.;
Seminara S., L’evoluzione europea del diritto penale del mercato finanziario nella prospettiva italiana, in Canestrari – Foffani (cur.), Il diritto penale nella prospettiva europea. Quali politiche criminali per quale Europa?, Milano, Giuffrè, 2005;
Seminara S., L’insider trading nella prospettiva penalistica, in Giur. comm., 1992, p. 632 ss.;
Seminara S., Insider trading e diritto penale, Milano, Giuffrè, 1989;
Sgubbi F., Abusi di mercato, in Enciclopedia del diritto – Annali II, Milano, Giuffrè, 2008;
Schünemann B., Responsabilidad penal en el marco de la empresa. Dificultades relativas a la individualización de la imputación, in ADPCP, 2002, pp. 9 ss.;
Tripodi A.F., Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, Padova, Cedam, 2012;
Corte di Giustizia dell’Unione Europea, Sez. III, 23/12/2009, n. 45/08, in One Legale;
Corte di Giustizia dell’Unione Europea, Grande Sez., 15/03/2022, n. 302/20, in One Legale;
Corte EDU (grande Camera), sent., 15 novembre 2016, A e B c. Norvegia, ric. n. 24130/11 e 29758/11, con nota di Viganò F., La Grande Camera della Corte di Strasburgo su ne bis in idem e doppio binario sanzionatorio, in Dir. pen. cont., 2016;
Cass. pen., Sez. V, Sentenza, 20/01/2010, n. 8588, in One Legale;
Cass. pen. Sez. V, Sentenza, 20/07/2011, n. 28932, in One Legale;
Cass. pen. Sez. Un., Sentenza, 24/04/2014, n. 38343, in One Legale;
Cass. pen. Sez. V, Sentenza, 15/04/2021, n. 31507, in One Legale;
Cass. pen., Sez. IV, Sentenza, 06/09/2021, n. 32899, in One Legale;
Cass. pen., Sez. VI, Sentenza, 15/06/2022, n. 23401, in One Legale;
Cass. pen., Sez. IV, Sentenza, 11/01/2023, n. 570, in One Legale.
[1] La Direttiva 89/592/CEE può essere reperita al seguente link: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/PDF/?uri=CELEX:31989L0592.
[2] Per un approfondimento sul tema v. Mazzacuva, N., – Amati, E., Diritto penale dell’economia, Milano, Cedam, 2023; Guidi, D., Abuso di informazioni privilegiate: modelli di configurazione dell’illecito e prospettive evolutive, Torino, Giappichelli, 2024; Amati, E., Abusi di mercato e sistema penale, Itinerari di diritto penale, Collana diretta da Dolcini – Fiandaca – Musco – Padovani – Palazzo – Subbi, Torino, Giappichelli, 2012; Di Amato, A., Diritto penale dell’impresa, Milano, Giuffrè, 2006; Mucciarelli, F., Passato, presente e futuro del diritto penale del mercato finanziario, in Dir. Pen. e Proc., n. 2, 2025, p. 211 ss.; Bellacosa, M., Insider trading: manipolazione, abusi di mercato e responsabilità, in Dir. prat. soc., 2005, p. 22 ss.
[3] Il previgente testo stabiliva: «È vietato acquistare o vendere, ovvero compiere altre operazioni, anche per interposta persona, su valori mobiliari, ivi compresi i relativi diritti di opzione, qualora si posseggano informazioni riservate ottenute in virtù della partecipazione al capitale di una società ovvero in ragione dell’esercizio di una funzione, anche pubblica, professione o ufficio. È altresì vietato comunicare a terzi, senza giustificato motivo, le informazioni di cui al comma 1 ovvero consigliare a terzi, sulla base delle suddette informazioni, il compimento delle operazioni di cui al comma 1. Agli azionisti che anche di fatto esercitino il controllo della società, ai sensi dell’articolo 2359 del codice civile,agli amministratori, ai liquidatori, ai direttori generali, ai dirigenti, ai sindaci e ai revisori dei conti è vietato acquistare o vendere ovvero compiere altre operazioni, anche per interposta persona, su valori mobiliari dopo la convocazione del consiglio di amministrazione o organo equivalente per deliberare su operazioni idonee ad influenzare sensibilmente il prezzo del valore mobiliare stesso e prima che la deliberazione sia stata resa pubblica. Nel caso di violazione delle disposizioni di cui al presente comma, le pene previste al comma 5 sono raddoppiate, I divieti di cui ai commi precedenti sono estesi a tutti coloro che abbiano direttamente o indirettamente ottenuto informazioni, consapevoli del carattere riservato delle stesse, da soggetti che dette informazioni posseggano in ragione dell’esercizio della loro funzione, professione o ufficio».
[4] Balestrino, U.G., I soggetti dell’insider trading dal punto di vista del diritto penale, in Il dovere di riservatezza nel mercato finanziario, Milano, Giuffrè, 1992, 223; Flick, G.M., Insider trading: Problemi sostanziali, in Mercato Finanziario e disciplina penale, Milano, 1993, p. 83 ss.
[5] La Direttiva 2003/6/CE è reperibile al seguente link: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/PDF/?uri=CELEX:32003L0006.
[6] Seminara, S., L’insider trading nella prospettiva penalistica, in Giur. comm., 1992, Vol. I, p. 632 ss. (corsivo aggiunto).
[7] Amati, E., Abusi di mercato e sistema penale, cit., 70.
[8] Manno, M.A., Profili penali dell’insider trading, Milano, Giuffrè, 2012, 1. L’A. sostiene che «Le sanzioni punitive, elevate al parossismo, dissimulano la sostanziale rinuncia a sistemi più efficaci di controllo; la moltiplicazione delle risposte sanzionatorie asseconda una malcelata retorica dell’etica».
[9] Manno, M.A., Profili penali dell’insider trading, cit., 144.
[10] Cfr. Seminara, S., L’evoluzione europea del diritto penale del mercato finanziario nella prospettiva italiana, in Canestrari – Foffani (cur.), Il diritto penale nella prospettiva europea. Quali politiche criminali per quale Europa?, Milano, Giuffrè, 2005, 223; Manno, M.A., Profili penali dell’insider trading, cit., p. 144 s. (con riferimento alla disciplina del 2005).
[11] Di Amato, A., Diritto penale dell’impresa, cit., 294. L’A. riporta l’orientamento di una parte di dottrina, la quale ritiene che: «il profitto degli insiders sia giustificato dalla loro attività imprenditrice e, soprattutto, innovatrice e che l’attività degli stessi abbia un utile funzione di arbitraggio, che permetterebbe di dare maggiore gradualità nel tempo agli effetti di una buona o cattiva notizia».
[12] Cfr. Tripodi, A.F., Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, Padova, Cedam, 2012; Macrì, E., Informazioni privilegiate e disclosure, Torino, Giappichelli, 2010, p. 55 ss.
[13] Il regolamento è consultabile, in lingua italiana, al seguente link: https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2014/596/oj/ita.
[14] Mucciarelli, F., L’abuso di informazioni privilegiate: delitto e illecito amministrativo, in Dir. pen. e proc., 2005, p. 1465. L’A. afferma, infatti, che: «Immutata la centralità del carattere non (ancora) pubblico dell’informazione, che viene comunque ripetutamente ribadito nel corpo della definizione normativa: mette conto di segnalare tuttavia che alla definizione ora contenuta nell’art. 181 si dovrà avere speciale riguardo, poiché, per espresso dettato legislativo, sono proprio le notizie di tal genere (o, più propriamente, i fatti oggetto di tali informazioni) a far sorgere l’obbligo di comunicazione al pubblico ex art. 114 t.u.f. Con la conseguenza ulteriore che, soddisfatto che sia il dovere di comunicazione al pubblico stabilito dalla ricordata norma, l’informazione perde per ciò solo la sua qualità tipica rispetto alla norma incriminatrice».
[15] Cass. pen., Sez. V, Sentenza, 20/01/2010, n. 8588, in One legale.Inizio moduloFine modulo
[16] Mazzacuva, N. – Amati, E., Diritto penale dell’economia, cit., 369.
[17] Mazzacuva, N. – Amati, E., op. ult. cit., 369, il quale cita Giavazzi, S., L’abuso di informazioni privilegiate, in Canzio – Lupàra (a cura di), Dir. e proc. pen. delle soc., 2022, 801; D’alessandro, F., Regolatori del mercato, enforcement e sistema penale, Torino, Giappichelli, 2014.
[18] Cfr. Denozza, F., La nozione di informazione privilegiata tra “Shareholder Value” e “Socially Responsible Investing”, in Giur. comm., 2005, Vol. I, p. 593 ss.
[19] Cfr. Cass. pen., Sez. V, Sentenza, 20/07/2011, n. 28932, in One legale: «L’allusione all’ “investitore ragionevole”, di evidente derivazione dalla cultura anglosassone e dalle relative soluzioni pragmatiche, insofferenti a categorie astratte, richiama proprio quell’uomo medio che opera sul pericoloso mercato finanziario, con ragionevolezza, non già con una peculiare dotazione di scienza e valendosi di un bagaglio informativo acquisito»; cfr. Seminara, S., Diritto penale commerciale, T. III, il diritto penale del mercato mobiliare, Torino, 72, ove afferma che l’agente modello deve essere identificato nel soggetto che opera nello stesso mercato dell’insider ed è dotato di medie competenze.
[20] Corte di Giustizia dell’Unione Europea, Sez. III, Sentenza, 23/12/2009, n. 45/08, in One Legale.
[21] Corte di Giustizia dell’Unione Europea, Grande Sez., 15/03/2022, n. 302/20, in One Legale (corsivo aggiunto).
[22] Sgubbi, F., Abusi di mercato, in Enciclopedia del diritto, Annali II, Milano, Giuffrè, 2008, 2. L’A., per un approfondimento sul dibattito, cita: Seminara, S., Insider trading e diritto penale, Milano, 1989, p. 29 ss.; Bartalena, L’insider trading, in Trattato delle societa` per azioni, diretto da Colombo – Portale, Societa` per azioni e mercato mobiliare, Torino, Utet, 1993, p. 223 ss.; Maccabruni, F.F., Insider trading e analisi economica del diritto, in Giur. comm., 1995, 598 ss.; Di Amato, A., Gli abusi di mercato, in Trattato di diritto penale dell’impresa, diretto da Di Amato, A., I reati del mercato finanziario a cura di Di Amato, Padova, Cedam, 2007, p. 99 ss.
[23] Mazzacuva, N. – Amati, E., Diritto penale dell’economia, cit., 364.
[24] Sgubbi, F., Abusi di mercato, cit., p. 2 s.
[25] Cfr. Cass. Pen., Sez. V, Sentenza, 11/08/2021, n. 31507, in One Legale, secondo cui la norma punisce colui che«sfrutti siffatta conoscenza per operare in condizioni di disparità con gli altri investitori, finendo per danneggiare un valore (la fiducia nella trasparenza dei mercati), che mira ad incentivare e a non scoraggiare l’afflusso e la circolazione dei capitali nell’interesse degli stessi imprenditori interessati al loro utilizzo per iniziative produttive».
.
[26] Manno, M.A., Profili penali dell’insider trading, cit., 144; nello stesso senso v. Mazzacuva, N., – Amati, E., diritto penale dell’economia, cit., p. 379 s.
[27] La direttiva è consultabile al seguente link: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=celex%3A32014L0057
[28] Mazzacuva, N., – Amati, E., Diritto penale dell’economia, cit., 384.
[29] Galgano, F., Gruppi di società, insider trading, OPA obbligatoria, in Contratto e impresa, 1992, p. 638; anche in Galgano – Genghini, Il nuovo diritto societario, in Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico dell’economia, diretto da Galgano, F., vol. XXIX, Tomo I, Padova, Cedam, 2006, 1016. L’A., pur affermando assertivamente l’impossibilità di qualificare “informazione” la conoscenza del proposito individuale, evidenzia il rischio che dalla ratio della norma potrebbe portare a «considerare insider anche chi si avvale della conoscenza dei propri eventi o dei propri propositi».
[30] Galgano, F., – Genghini, R., Il nuovo diritto societario, cit., 1016.
[31] Per un’attenta analisi dell’istituto v. Tripodi, A.F., Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, cit., p. 282 ss.
[32] Tale considerando è oggi confluito nel considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE.
[33] Mazzacuva, N., – Amati, E., Diritto penale dell’economia, cit., p. 372 s.; Mucciarelli, F., Art. 184. Abuso di informazioni privilegiate, in Fratini-Gasparri (a cura di), il testo unico della finanza, III, Torino, Utet, 2012, p. 2325 ss.; Seminara, S., Diritto penale commerciale, cit.,79; Tripodi, A.F., Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, cit., 290.
[34] Tripodi, A.F., Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, cit., 283, (corsivo aggiunto).
[35] Cfr. Cap. I, par. 1.1.
[36] Cass. pen., Sez. V, Sentenza, 15/04/2021, n. 31507, cit.
[37] Cass. pen., Sez. V, Sentenza, 15/04/2021, n. 31507, cit. (corsivo aggiunto).
[38] Sull’argomento v. De Vero, G., La responsabilità delle persone giuridiche, Milano, Giuffrè, 2008; De Vero, G., Struttura e natura giuridica dell’illecito di ente collettivo, in Riv. It. Dir. e Proc. Pen., 2001, p. 1141 ss.; Mazzacuva, N. – Amati, E., Diritto penale dell’economia, cit., p. 35 ss.; Severino, P., Il sistema di responsabilità degli enti: alcuni problemi aperti, in AA.VV., La responsabilità penale degli enti, Il Mulino, 2016.
[39] Schünemann, B., Responsabilidad penal en el marco de la empresa. Dificultades relativas a la individualización de la imputación, in ADPCP, 2002, 22 (corsivo aggiunto).
[40] Bettiol, G., Dolo e responsabilità penale nel quadro dei principi costituzionali, in Scritti giuridici (1966-1980), Padova, Cedam, 1980, 83 (corsivo aggiunto).
[41] Cass. Sez. Un., Sentenza, 24/04/2014, n. 38343, in One Legale: «La disciplina dei criteri di imputazione del reato all’ente in presenza di soggetto in posizione apicale non viola il principio di responsabilità della responsabilità penale, perché il rapporto di immedesimazione organica tra la persona e l’ente rende il fatto proprio dell’ente, e perché la colpa c.d. di organizzazione, consistente nel non essersi l’ente organizzato per prevenire la commissione dei reati, rende l’ente colpevole» (corsivo aggiunto).
[42] Mazzacuva, N., – Amati, E., Diritto penale dell’economia, cit., 35.
[43] Alessandri, A., – Seminara, S., Diritto penale commerciale, I principi generali, Torino, Giappichelli, 2018, p. 95; cfr. De Simone, G., Commento agli artt. 5 e 8 (profili penalistici) del d.lgs. n. 231/2001, in Castronuovo – De Simone – Ginevra – Lionzo – Negri – Varrasso (a cura di), Compliance – Responsabilità da reato degli enti collettivi, Milano, Wolters Kluwer, 2019, p. 110 ss.
[44] Blaiotta, R., Diritto penale e sicurezza sul lavoro, Torino, Giappichelli, 2023, 352.
[45] Sul punto v. Cass. Sez. Un., Sentenza, 24/04/2014, n. 38343, cit.; Cass. pen., Sez. IV, Sentenza, 11/01/2023, n. 570, in One Legale. In tale Sentenza la Suprema Corte afferma: «E’ noto che sussistono due criteri d’imputazione oggettiva del fatto illecito all’ente in quanto tale, nel senso che l’illecito amministrativo a carico del soggetto collettivo si configura quando la commissione del reato presupposto (da parte delle persone fisiche che agiscono per conto dell’ente) sia funzionale ad uno specifico interesse o vantaggio a favore dell’ente stesso (art. 5 D.Lgs. n. 231 cit.); si tratta di concetti alternativi e concorrenti tra loro, in quanto l’interesse esprime una valutazione teleologica del reato, apprezzabile ex ante, cioè al momento della commissione del fatto e secondo un metro di giudizio marcatamente soggettivo; il vantaggio ha, invece, una connotazione essenzialmente oggettiva, come tale valutabile ex post, sulla base degli effetti concretamente derivati dalla realizzazione dell’illecito».
[46] La relazione è reperibile al seguente link: https://www.aodv231.it/images/documenti/21558-4a3-10-Relazione%20ministeriale%20accompagnatoria.pdf .
[47] Blaiotta, R., Diritto penale e sicurezza sul lavoro, cit., 349.
[48] De simone, G., Persone giuridiche e responsabilità da reato. Profili storici, dogmatici e comparatistici, Pisa, ETS, 2012.
[49] Cass. pen., Sez. Un., Sent., 24/04/2014, n. 38343, cit..
[50] Blaiotta, R., Sicurezza del lavoro e responsabilità dell’ente. Alla ricerca di una dogmatica, in Sistema Penale, 2020, 27 (corsivo aggiunto).
[51]Cass. pen., Sez. Un., Sent., 24/04/2014, n. 38343, cit., «La disciplina dei criteri di imputazione del reato all’ente in presenza di soggetto in posizione apicale non viola il principio di responsabilità della responsabilità penale, perché il rapporto di immedesimazione organica tra la persona e l’ente rende il fatto proprio dell’ente, e perché la colpa c.d. di organizzazione, consistente nel non essersi l’ente organizzato per prevenire la commissione dei reati, rende l’ente colpevole»; Contra, De Vero, G., Struttura e natura giuridica dell’illecito di ente collettivo, in Riv. it. dir. e proc. pen., 2001, 1141. L’A. afferma che sarebbe sufficiente il solo riscontro del solo criterio oggettivo, ossia che l’autore del reato agisca perseguendo un interesse o un vantaggio dell’ente.
[52] Amati, E., – Mazzacuva, N., Diritto penale dell’economia, 53, cit.
[53] Parodi, L., Illecito penale dell’ente e colpa di organizzazione. Una recente conferma della traiettoria garantista tracciata dalla giurisprudenza di legittimità, in Sistema Penale, 2023; Cfr. Dinacci, F.R., La dimensione probatoria e del diritto al silenzio nella disciplina della responsabilità da reato degli enti. Verso letture “osservanti” dei principi, in Arch. pen., 1/2022, p. 12 ss.; Piergallini, C., Una sentenza “modello” della Cassazione pone fine all’estenuante vicenda “Impregilo”, in Sistema Penale, 2022, 3; Cfr. Imbrigiotta, G., Intelligenza artificiale e MOG 231: dalla colpa d’organizzazione alla colpa “artificiale”, in Dir. pen. e proc., 2025; nello stesso senso, in giurisprudenza si veda Cass., Sez. VI, Sentenza, 15/06/2022, n. 23401, in OneLegale; contra Amati, E., – Mazzacuva, N., Diritto penale dell’economia, cit., 56. L’A. sostiene che «Solo nel caso in cui il reato presupposto sia commesso da un apicale è prevista inoltre una inversione dell’onere probatorio («l’ente risponde se non prova»); viceversa, nell’ipotesi di reato commesso dal sottoposto l’onere della prova della mancata adozione e dell’inefficace attuazione dei modelli organizzativi grava sull’accusa».
[54] Imbrigiotta, G., Intelligenza artificiale e MOG 231, cit.
[55] Cass. pen., Sez. IV, Sentenza, 06/09/2021, n. 32899, in One Legale (corsivo aggiunto); nello stesso senso v. Cass. pen., Sez. VI, Sentenza, 15/06/2022, n. 23401, cit.
[56] Amati, E., Abusi di mercato e sistema penale, cit., 355.
[57] Amati, E., ult. op. cit., cit., p. 335 ss.
[58] Seminara, S., Disposizioni comuni agli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, in dir. pen. proc., 2006, 13.
[59] Corte EDU (grande Camera), sent., 15/11/2016, A e B c. Norvegia, ric. n. 24130/11 e 29758/11, con nota di Viganò, F., La Grande Camera della Corte di Strasburgo su ne bis in idem e doppio binario sanzionatorio, in Dir. Pen. Cont., 2016.
[60] Mucciarelli, F., Gli abusi di mercato riformati e le persistenti criticità di una tormentata disciplina: Osservazioni a prima lettura sul decreto legislativo 10 agosto 2018, n. 107, in Dir. Pen. Cont, 2018.
